姚记扑克—原料低位助盈利回升支撑业绩，网络棋牌与广告增值模式探索有望提升估值，首次给予“增持”

本文摘要：申银万国公布投资研究陈诉，评级: 增持。开拓网络棋牌游戏领域、探索广告增值服务模式，首次给予“增持”评级。公司扑克制造主业销量稳定增长，受益于低价白卡纸原质料，有望体现盈利弹性。 在新业务拓展方面，公司与北京联众、91 LIMITED 签署互助协议与备忘录。借助庞大用户资源，开发第55张牌的潜在营销价值，增厚盈利的同时也有望提升估值。公司新业务希望与执行能力仍有待进一步视察，但我们认为在原有的单一生产制造模式之外，这是一次很有益的商业模式探索；几无新增成本，下行风险可控。

申银万国公布投资研究陈诉，评级: 增持。开拓网络棋牌游戏领域、探索广告增值服务模式，首次给予“增持”评级。公司扑克制造主业销量稳定增长，受益于低价白卡纸原质料，有望体现盈利弹性。

在新业务拓展方面，公司与北京联众、91 LIMITED 签署互助协议与备忘录。借助庞大用户资源，开发第55张牌的潜在营销价值，增厚盈利的同时也有望提升估值。公司新业务希望与执行能力仍有待进一步视察，但我们认为在原有的单一生产制造模式之外，这是一次很有益的商业模式探索；几无新增成本，下行风险可控。

我们预计公司 12-13 年 EPS 划分为 1.17/1.48 元（其中0.03/0.18元来自新业务孝敬）。现在股价25.47元对应12-13年PE划分为21.8/17.2倍，公司主业谋划稳定增长，支撑业绩；新业务拓展有望提升估值。首次给予“增持”评级，目的价为29.3元，对应12年PE 25倍。携手联众，涉足网上休闲游戏领域。

公司与老牌网络棋牌服务商北京联众互助，由后者提供定制版本的“联名游戏大厅”和Web版“姚记联众扑克在线”，并提供相应的人力和技术资源；而公司2年将投入2亿副扑克牌的广告资源（如扑克第55张牌、牌盒等）为“联名游戏大厅”和“姚记联众扑克在线”提供广告宣传，通过动态编码形式，吸引用户进入互助项目。通过此种互助方式注册的用户未来的现金消费由公司与联众按一定比例分成。快消品和游戏运营商强强团结，有05年适口可乐与魔兽世界乐成案例在先。

此次姚记和联众的互助，线上线下棋牌类用户具有一定共性，受众定位更为精准。公司运用现有的用户资源，较少的成本投入，有望从网络游戏的蛋糕中分得一杯羹。

凭据易观国际数据，11 年海内客户端网游市场收入预计为 370.6 亿元，同比增长18.2%；网页游戏市场11Q1-3市场容量为36.4亿元，同比增长64.6%。公司运用现有的扑克用户资源，较少的成本投入（合资公司注册资本98万+公司现在80%的产物中含有第55张牌， 转换印刷内容的新增成本靠近于0），借助联众线上棋牌游戏运营履历，有望从网络游戏的蛋糕中分得一杯羹。凭据我们开端测算，假设公司11年投入1 亿副广告资源，未来每年能给公司带来约720万元的永续收入孝敬。

与91互助，探索广告增值服务平台模式。公司与91移动签订互助备忘录，公司将扑克广告资源作为91 的互联网应用公布渠道，可能的模式如通过二维码与智能手机的配合，下载手机应用，开拓如电商、团购、优惠券等互助模式。公司广泛的用户基数，区域可分性，以及牌类运动的娱乐性，是公司开展广告增值服务模式的优势所在。

公司除能实现一定广告收入外，也能为扑克用户带来优惠和更佳的用户体验，进一步增强用户对“姚记”品牌的粘性。从公司现有的广告牌模式和其他平面媒体的广告千人成本推算，每1亿幅扑克牌的潜在广告价值在500万元左右。传统扑克生工业务：新建产能有序释放，低价原质料库存有望动员12年毛利率回升。11年公司销售约7亿副扑克牌，12年通过原有产能技改和安亭募投产能释放（预计Q4），预计销量在7.5-8亿副左右。

我们在12年年度计谋陈诉《近期关注盈利弹性，久远结构内销龙头》中提到关注成本下降主题，公司扑克牌主要原质料白卡纸 12 年受产能大量释放影响，预计价钱延续低位，以12年耗用7万吨白卡纸盘算，守旧预计由纸价下行带来的原质料节约在3500万元左右。股价体现的催化剂：公司与联众和91 的互助取得实质性希望，开发其他增值服务模式，一季报业绩超预期。风险：公司在新业务领域探索期较长，在网络休闲棋牌游戏领域面临 QQ 游戏的猛烈竞争。

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